(网经社讯)8月22日，由腾讯等知名机构入股的私域SaaS解决方案供应商“小鹅通”向港交所主板递交上市申请（详见 #网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/gicxet/ ），“光环”加身下，“小鹅通”的上市之路能否顺畅？对此，网经社征集业内专家、投资人、分析师予以解读。

【观点一：私域直播兴起市场红利下小鹅通冲击上市】

中国商业联合会直播电商委副会长、网经社电子商务研究中心主任曹磊表示，电商的27年发展历经了货架电商、直播电商、私域电商三个主要阶段，其中货架电商与直播电视属于公域电商范畴。而私域电商作为私域电商近年来的销售新业态，正处于快速发展阶段。据网经社电子商务研究中心发布的《2024年中国私域电商市场数据报告》(报告下载:https://www.100ec.cn/zt/2024sydsbg)显示，2024年私域电商交易规模达到5万亿元，同比增长8.69%。

曹磊进而表示，目前私域电商类型有：1、平台型：微信、快手、抖音、小红书、微博、梦饷科技、鲸灵集团、全球家精选、远方好物等；2、品牌型：ACCESS、云集、辰颐物语等；3、直播渠道型：山河好物、小冠优选、品多多、V厨、磐康年华、福寿大街、好易购等；4、团长渠道型：咪咪兔甄选、魔都P妈、海涛优选、灰妈团购等；5、工具型：有赞、微盟、小鹅通、快团团、群接龙等；6、服务商型：微店、芬香、聚宝赞、用友、小裂变、艾客、星云有客等。

【观点二：构建私域运营闭环高增长与亏损并存】

知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，小鹅通以“工具+服务+生态”构建私域运营闭环，整合电商、营销与CRM模块，覆盖流量转化-用户沉淀-复购裂变全链路。优势显著：高粘性产品驱动，通过订阅+资源消耗的混合定价模型，将收入与客户增长绑定，2025上半年关键客户ARPU达12.82万元，净收入留存率117.5%；技术壁垒，分布式架构与AI嵌入保障系统稳定性，支持高并发场景；市场地位，2024年占据中国交互型私域运营解决方案10%市场份额，居行业第一。

郭涛进而指出，其劣势也同样不容忽视。首先是生态依赖风险，业务高度绑定微信生态，政策调整可能冲击服务稳定性；其次是合规隐患，平台商户曾因虚假宣传、非法荐股被监管处罚，消费者投诉量居行业前列，品牌声誉受损；另外，竞争壁垒待强化，有赞、凡科等竞品通过品牌延伸切入教育赛道，可能挤压市场份额。总体模式适配私域运营趋势，但需平衡生态依赖与合规风险。

上海正策律师事务所律师、网经社电子商务研究中心特约研究员董毅智认为，小鹅通主打的是为企业提供涵盖电商、数字化营销及CRM的一站式私域运营解决方案，本质上是帮商家在微信生态这类去中心化场景里搭建和运营电商基础设施。从优势来看，它确实精准抓住了当下企业重视自有客户资产运营的“私域风口”，2024年促成百亿元GMV就是市场认可度的直接体现；而且“电商+营销+CRM”的“三位一体”产品结构能形成协同效应，加上腾讯既是股东、又是最大供应商和客户的生态绑定，让它在服务中大型客户时更有优势，单客价值的增长很能说明问题。但反过来，业务合规性是它目前最突出的短板，平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题，已经让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，这里的核心法律争议就是平台责任认定——如果小鹅通还想以“技术中立”为由淡化商户资质审核、内容监管的责任，显然和《电子商务法》对平台的要求不符，风险极大。尤其现在它业务重心转向私域直播后，入驻商家更多集中到保健品、健康课程领域，这些领域对“蓝帽子”认证等资质审核、内容监管的要求更严，可平台的合规管理没跟上这种变化，很容易引发新的合规问题。

郭涛表示，小鹅通财务呈现“高增长+亏损收窄”特征，验证商业模式健康度。收入规模扩张，2022-2024年复合增长32%，2025上半年达3.06亿元，GMV三年翻番至209.74亿元，交易闭环能力凸显；盈利能力改善，2024年经调整净利润6631万元（净利率12.7%），2025上半年达5883万元（净利率19.3%），亏损收窄至582.4万元，接近盈亏平衡；现金流健康度提升，2024年经营活动净现金流1.08亿元，2025上半年虽降至720万元，但仍维持正向，叠加现金及等价物1.33亿元，财务韧性增强。

董毅智律师表示，小鹅通的财务数据呈现出很鲜明的“矛盾感”：一方面增长势头不错，2022年到2024年营收复合年增长率达32.0%，2024年营收5.21亿元，毛利率也从54.3%提升到2025年上半年的75.5%，这符合SaaS模式高毛利的特点；但另一方面，盈利和偿债能力的问题又很突出——2022年到2025年上半年累计亏损约9195万元，虽然2024年和2025年上半年经调整净利转正，但这大概率是剔除了股份支付等非现金项目后的结果，公司整体仍未实现盈利。更关键的是短期偿债能力，报告期各期末流动资产净额都是负值，2025年上半年末更是-18.38亿元，流动比率仅0.24，意味着它短期内能变现的资产远不足以覆盖短期负债，偿债压力非常大。同时，经营活动现金流波动也很明显，2024年还有1.08亿元正向现金流，2025年上半年就骤降到715.9万元，这些财务指标都会成为资本市场关注的重点。

曹磊表示，小鹅通业务模式的核心在于提供一站式私域运营解决方案，整合了电商、数字化营销及CRM三大模块。其增长很大程度上得益于“产品驱动”的策略以及与客户业务规模挂钩的定价模式。小鹅通业务高度依赖微信生态（如公众号、小程序）及腾讯的云计算资源，而腾讯既是其最大供应商又是客户，这种“既当裁判又当运动员”的关系可能削弱其独立性。

【观点三：小鹅通面临合规、生态依赖与市场竞争等挑战】

郭涛表示，小鹅通未来需应对多重挑战：第一，市场竞争加剧，垂直SaaS竞品（微乐播、倍效直播、星炎云直播、微赞、保利威、知博云等。）通过品牌延伸抢占市场，可能稀释份额；第二，技术依赖风险，过度依赖第三方云计算供应商（前五大供应商采购占比超60%），成本议价能力弱，供应中断或成本上升可能冲击服务稳定性；第三，合规压力，7月央视曝光私域直播坑老骗局，不法分子通过微乐播等私域直播工具进行诈骗；客户获取成本上升，市场饱和下新客户获取难度增加，需通过AI工具、数据分析服务创新维持ARPU增长；第四，政策变化，数据安全、隐私保护法规趋严，可能增加合规成本。此外，宏观经济波动可能抑制企业数字化投入，需通过多元化客户结构（如拓展金融、零售行业）对冲风险。破解之道在于深化PaaS层建设、拓展多平台兼容性，并以行业解决方案构建差异化壁垒。

董毅智律师认为，从IPO和未来发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战。首先还是合规与监管风险，这是最紧迫的——如果平台上再出现商户大规模虚假宣传、销售违禁品甚至非法荐股（比如广东证监局2024年处罚过的类似案例），小鹅通很可能因审核不力、处置不及时承担连带责任，面临行政处罚、民事索赔，甚至刑事责任；而且监管机构在IPO审核中，肯定会重点询问它如何加强平台治理、完善审核机制，这需要它投入更多成本，短期内可能还会影响部分收入。另外，作为处理大量用户数据的SaaS平台，《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》对它的数据安全和个人信息保护要求极高，一旦出现疏漏就是重罚。其次是市场竞争风险，SaaS行业本身同质化竞争就很激烈，小鹅通如果不能持续技术创新、迭代产品，很容易被替代；而且B站、喜马拉雅这些内容平台也在加大对创作者的扶持，会分流它的潜在客户。再者是经营与财务风险，它的采购高度集中，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么话语权，还面临供应中断的风险；加上持续亏损和糟糕的短期偿债能力，很难让投资者完全放心。最后是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第三，再加上平台商户的负面事件，会直接损害品牌形象，不仅影响新客户获取，也会拉低资本市场对它的估值。

董毅智律师表示，综合来看，小鹅通确实凭借私域运营解决方案抓住了市场痛点，实现了快速增长，但高度依赖腾讯生态的“单一性”、严峻的合规考验和不小的财务压力，都是它IPO路上必须跨过的坎。对于监管机构和投资者来说，他们最关心的就是小鹅通怎么平衡业务增长和合规管理，以及如何改善财务结构、尤其是提升短期偿债能力。就算小鹅通能成功上市，后续也必须在合规风控上持续加大投入，建立更严格的商户准入和内容监控机制；同时优化供应商结构，降低对单一主体的依赖；还要做好现金流管理和资本结构调整，增强偿债能力，并且妥善处理历史投诉和潜在纠纷，维护好品牌声誉。总的来说，这次IPO申请对小鹅通的业务模式、合规内控和财务健康程度，都是一次全面且严格的检验。

曹磊认为，小鹅通的上市之路并非一帆风顺，其合规问题成为潜在“雷区”。作为技术平台，其商户多次因虚假宣传、非法荐股退款纠纷等问题被监管部门处罚，甚至登上“电诉宝”投诉榜单前列。据“电诉宝”（315.100EC.CN）投诉数据显示，按投诉量由多至少排名，2025年至今，微店、有赞、小鹅通、千牛、微盟、店宝宝等频频被用户投诉。

曹磊总结道，随着《电子商务法》《个人信息保护法》等监管趋严，此外，由网经社参编的《私域直播电商合规管理体系》团体标准也在筹备中，私域直播、知识付费等高风险场景的合规成本将显著上升。小鹅通递表体现了私域SaaS赛道的高成长性，但其财务健康度、生态依赖性及合规风险仍是悬顶之剑。若上述问题未妥善解决，其港股IPO之路恐面临较大挑战。